汇率策略的悖论

汇率策略是一个选择，任何选择都有代价。有些经济学者，一会反对人民币兑美元升值，一会又担心国内出现通货膨胀；他们一会主张人民币与一揽子外币挂钩，一会又主张人民币与一揽子物品挂钩。当然，他们还主张中国放弃外汇管制，还不愿意见到国内出现汇率的黑市。须知道，天下没有这么面面俱到的汇率策略。

汇率策略的悖论

薛兆丰
英国《金融时报》中文网，2006年1月17日

关于人民币汇率走向的争论，已经持续了三年。公说公有理，婆说婆有理。各种各样互不兼容的汇率策略，有时来自不同的学者或官员，有时来自同一个人。不管哪一种策略，要言之成理都不难；我的批评，是这些主张往往没有谈及代价。这是我要解释的。

首先，我们要明白，可供选择的外汇策略并不多，原则上只有三种，即“联系汇率”、“自主汇率”和“管制汇率”。此外，没有谁能发明什么新的汇率策略。如果硬要说某人发明了什么汇率策略，那也只是说他作了选择而已。

所谓“联系汇率”，就是本国货币与某国外币按固定汇率进行兑换。这跟许多大学食堂里的菜票发行并无二致：进来1元货币，就换出1元菜票。校外的货币若出现通货膨胀，那么校内的菜票也就同时出现膨胀；校外若出现通货紧缩，那么菜票发行量也相应紧缩。

人民币在过去很长时间里，就是实行这种“联系汇率”。实行这种汇率策略，实际上让人民银行放弃了人民币发钞量的酌情权。美元大量流入，人民币流通量就随之上升，带来通货膨胀。国内近年来出现的物价上涨势头，尤其是各地所谓投资过热的情况，其实是这种钩紧美元的“联系汇率”造成的。

要遏制国内的通胀势头，不能依靠行政干预，也不能依靠宏观调控，而只能靠收紧人民币的流通量，即必须让人民币与美元脱钩。那人民币跟什么挂钩呢？有人主张让人民币钩紧一揽子外币。可以这样做，但这意味着人民币对美元的汇率必然会出现波动。

要说明的是，一揽子外币的品种和权重可以不对外公布，但不能变来变去、早晚不一，否则就不再是钩紧一揽子外币的联系汇率，而是变相的自主货币政策了。所谓的自主货币政策，就是货币发行当局酌情决定货币发行量。他们今天参考这个指标，明天参考那个指标，指标多起来就说什么都行，其实质是自行酌情决定。

也有人主张人民币与一揽子物品挂钩。这也可以，只是技术上并不容易做到。一碗饺子就是一揽子物品，涉及面粉、青菜、畜牧和能源等原料的价格。要在中央银行调控货币发行量，使得一碗饺子的货币成本总是保持稳定，难免有“鞭长莫及”的困难。但不管怎样，只要人民币与一揽子物品挂钩，那么人民币兑美元也会出现汇率的波动。

还有人主张应该以保持人民币币值稳定为首要政策目标。这主张听起来不错，但持这个主张的人得先来澄清，所谓“币值稳定”，究竟指的是人民币的物价水平稳定，还是人民币兑美元（或其他外币）的汇率水平稳定。前者的实质是人民币与一揽子物品挂钩，后者的实质是实行“联系汇率”，而这两个策略并不兼容。

有一些自诩特别关心老百姓的学者，认为人民币若兑美元升值，就会削弱中国劳苦大众在国际上的竞争力，会剥夺了他们脱贫致富的机会。假设这些学者说得对，那我们要问：若中国货币当局硬性让人民币进一步贬值，那岂不更好？

我问过持这种主张的学者。他们有时回答：“喔，不，现在的汇率刚好”。而我追问：“你凭什么知道这就是刚好的汇率？”他们答不上来。他们有时则回答：“目前的汇率未必是刚好的，但我们要遵循英谚，没毛病就不要改”。若是这样，那他们为劳苦大众请命的高调就不攻自破，而且还得接受“联系汇率”带来的通货膨胀后果。

我要说的是，汇率策略是一个选择，任何选择都有代价。有些经济学者，一会反对人民币兑美元升值，一会又担心国内出现通货膨胀；他们一会主张人民币与一揽子外币挂钩，一会又主张人民币与一揽子物品挂钩。当然，他们还主张中国放弃外汇管制，还不愿意见到国内出现汇率的黑市。须知道，天下没有这么面面俱到的汇率策略。

后记：

有朋友写信来问以“一篮子物品”或“消费物价指数”为货币控制量本位的差别。我告诉他，我看不到以“一篮子在期货市场中能找到的物品”为锚的好处在哪里，却看到了它的坏处。我这样说：

期货市场上的物品，就只有六十多种，都是高度相关的几类（包括能源、谷物、肉类、金属、咖啡、棉花、糖等，见这里）。你看着这些物品，然后告诉我，如果附近哪里发生战争或骚乱，这篮子物品是涨价还是价格不变？如果是涨价，就说明一揽子物品的方案很容易误报通胀。原因就在于这样来选物品，代表性很差。要图方便，我上面说的“一碗饺子”就可以。你得解决问题。
 
还有更重要的一点，你没想到。是关于”时滞”的概念。从看到价格，到反映到央行那里，是有时滞，但那根本就微不足道。央行面临的时滞难题，绝对不是那个时滞。时滞讲的是从央行采取行动，到物价发生变化的时滞。这个时滞，可能是半年，一年，一年半，两年。这才是真正的时滞，造成货币政策困难的时滞。在缩短这个时滞问题上，一揽子物品根本不比CPI强，当然也不弱。不过央行要CPI反映得跟一揽子物品一样快，也并不难。但那是零头，一小步。是几天的时滞，而不是那个论年算的时滞。
 
你今天看到篮子物价涨了1元，你采取行动了，明天再看，涨了2元，继续采取行动。你知道吗，问题你不知道力度够不够，因为你今天的行动，可能得明年才有效果。你如果力度过大，明年这个时候你就惨了。这才是问题。

定货币的适当本位，是说来容易做来难。有人说“一篮子物品”这种货币制度如果“有国家试过的话，各国及国际货币体系早就不会如此混乱不堪、一塌糊涂。”我想即使凯恩斯、哈耶克和弗里德曼再世，口气也不会这么浓重吧。

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