圈不住的眼球——也谈科技概念股

经济学者预测股市走向的本领，一向乏善足陈。不过，至于其他人，顶多也只能打个平手。但这并不妨碍我这篇文章的三个话题：一是为什么谁也不能准确地预测股市走向，二是为什么购买了好的股票还是未必能赚钱，三是中国科技概念股的发展遇到了什么实际障碍。

圈不住的眼球——也谈科技概念股

薛兆丰
2000年3月25日《IT经理世界》2000年第7期 

股市的测不准原理

谁也不能准确预测股市走向——这个结论非常有趣，我保证值得您集中15分钟的精神细看下去。

先让我介绍4个环环紧扣的概念。（1）股票是一种耐用品，是一种预期在未来很长时间里，能够不断产生收益的商品。（2）股票的收益，就是分红或者扩股。分红越多，扩股就越少；反过来扩股越多，分红就越少。分红和扩股的总和，就是股票能够产生的收益。（3）股票的价格，是股票未来全部预期收益的现值，也就是说，股票的当前价格，是将该股票未来各期收益值，按照利率水平，贴现为当前现值的总和。（4）股票价格的变动，是人们对股票未来全部收益预期的变动。

举个例子，如果有一只股票，它保证在今后每年每股分红10元，永远不扩股，市场利率永远是10%，只要这三点确定下来，那么这只股票每股的当前价格就是100元。这100元，是这一股股票在未来无数年里产生的收益、通过10%的贴现率、逐一折算为当前现值的总和。换个角度来理解：只要拿着100元，就可以在10%的市场利率下，在未来无数年里，每年都获得10元的利息，而永远无需动用、也不增加这100元的本金。

人们现在愿意花多少钱买一只股票，取决于他们预计将来能从中获得多少。如果当前的信息发生了变化，改变了人们对未来事件的预期，那么价格现在就会发生变化。任何现实事件的变动，如果已经在预料之中，就不会改变价格。这里两个要点是：（1）股票的当前价格，取决于预期的未来收益；（2）有关未来事件的信息一旦发生变化，价格现在就会马上发生变化。

只有未能预见的事件，才能导致当前价格变动。如果一场风暴已经摧毁了农作物，那么这家农场的股票就会马上滑落，而不会等到收割的时候才滑落。未来变化的信息，也就是意外，是不可预测的。要是它们能预测，就算不上意外或变化了。如果尽人皆知的利好事情肯定要发生，那这就成了当前的信息，而且体现在当前价格之中了。我们不是说事物发展是没有规律的，而是说人们对世界的预期的变化是没有规律的。不是未来事件的走势，决定了价格的走势；而是有关未来事件的信息被披露的走势，决定了耐用资源价格变化的走势。

“当前价格反映未来预期价格”这一原理，引出了一个结论，就是过去相继价格的图线，不能提高你投资盈利的机会；你钻研那些图线，也不能增加你获得更高回报率的机会。也就是说，你再也不要煞费心机搞研究，推断哪些股票最可能盈利了。一切图表、曲线以及一切有关“支撑位、大势、转折点”的高论，都是想入非非、白日做梦。随便选一只股票就得了；向全部股票列表投飞镖也行。

理论讲完，我们回到科技概念股的热潮。现在不是无法预测象Tom.com这样的网站能不能赚钱，空空如也的东西岂能挣钱，它的招股书任凭财技高手如何折腾，也难以说出几条令人信服的挣钱门道来；现在难以预测的是，人们什么时候才能梦醒。难以预测的，不是Tom.com本身的盈利能力，而是人们的想法什么时候改变。尽管我们相信，人们的想法最终要变化、要向现实低头，但仅仅说“最终”是空洞的，说出确切的时间才有价值。遗憾的是，经济学对此无能为力。

绩优未必赚钱

60年代，生产照相器材的宝丽来公司是当红的宠儿，在市场竞争中势如破竹，股价被抬高到95倍的市盈率，其后14年，它的年增长率均超过40%，而且前景一片看好。

IBM公司在1967年成为世界上价值最高的股票，而且这个宝座一坐就是6年。这家盛极一时的电脑制造商，享受着丰厚的边际利润，多年来没有人是它的对手。它的市盈率曾经到达50倍，而自从50年代起，它的年增长率一直超过20%，更何况，当时人们就已经看到，未来属于科技进步。

然而，那些购买了这些前途无量的股票的股民，焉能无憾？宝丽来后来发展蹒跚，在随后足足30年，股东的总回报率都是负数。而IBM，尽管L. Gerstner力挽狂澜，但过去20多年，它的回报率不及标准普尔500指数股的一半。

这些例子是典型的，它们说明，一家公司即使的确充满生机，但在足够高的股价下，它的回报率仍然是趋向平庸。一家股票的价值，在于它的售价能够超过成本价多少，而不在于它的售价多少。科技进步翻天覆地，是有目共睹的；全人类兴奋雀跃，是理所当然的； Microsoft、Yahoo!、Intel、AOL、Amazon正领导潮流，是毫无疑问的。但这一切，都不意味着购买这些公司股票的股民，比向全部股票列表投飞镖的股民，能够事先确保获得更高的平均利润。

概念化的中国科技股

中国科技概念股的实际障碍首先是知识产权缺乏保障。问题不是立法、印刷、分发、执行那么简单。今天的中国，呐喊“盗版有理”的人尚被当作民族英雄，而西方早在公元15世纪就已经将无形的知识看作一种财产权，千方百计对它进行界定、评估和保护了。18世纪末，欧美出现了正式的专利法规，通过法制来保障对知识的投资，极大地鼓励了知识的进步。西方法庭对知识产权的保护的经验积累，跟请著名设计师在中国建造科技工业园不一样，不是我们10年、20年时间可以引进和吸收的。

其二是缺乏资本投资的经验和法规保障。一群小伙子，你不搞清楚谁有病、谁没病，就不会把女儿嫁出去；如果缺乏有效的保障，也不会把女儿嫁出去。有些产品，象面条、包子、苹果，是比较容易鉴别好坏的，投资人不需要太多的专业知识，就能作出正确的选择。但高科技的产品，象操作系统、生物工程、核子碰撞、卫星通讯等技术的开发，投入巨大，成果却无影无形，甄别其未来价值的难度，和制约科研人员的败德行为的难度都很大。这需要投资者具备丰富的相关知识和经验，既包括科技知识，还包括市场知识和融资知识，这样的人才在中国凤毛麟角，而那些不求甚解、任意杜撰经济学原理的“IT理论家”、用写史诗的手法讨论市场动态的“互联网分析家”，是不顶用的。

其三是中国的电子商务，在网络硬件平台、货币支付体系、物流交付体系、权益保障法规等一系列的环节，都仍然十分幼稚，用这样的体系来进行交易，交易成本不是减低了，而是大大上升了。换句话说，要推动这些环节从幼稚走向成熟可靠，一样要花费巨大的成本。农民互联网购物无疑还是天方夜谈，而居住密集的城市居民，是拨号、连接、浏览、选择、输入、然后等待方便呢，还是下楼走几步方便呢？这就是现在香港的几家连锁超市，将“苹果直销”打得落花流水的原因。

最后，恕我在数字英雄们的股票套现前发问，如果网站公司最终不能上市，那么用掉了的风险基金，靠什么来回报呢？据我了解，一些网站公司的确有很多阔佬争着投钱，甚至弄到要打官司。那些钱用来做什么呢？一是急速的机构膨胀，各地建立分公司；二是做广告，大城市里最好的招牌少不了“.com”的广告；三是为客户建网站做网页。但现在根本能吸引投资者的，肯定不是财务报表，而是动听的故事。

不要再把“圈地运动”和“圈用户的眼球”两者相提并论了。地圈了就是你的，排他的，不流动的。用户的眼球此刻圈了，下一刻就能跑掉，弹指一挥间，何况用户还能学会避开屏幕的广告位置，直击他们真正关心的内容。网站公司在大街上为自己做广告的支出，与在自己网页上替别人做广告的收入，两者能比吗？

显然，网站公司如果不能上市，就要破产一大批；当有实质业务的企业，如银行、汽车制造厂、航空公司、贸易公司等亲自出来做自己的网站的时候，单纯的网站公司，就更难以回报当前的巨额资金投入了。