只向前看的资本价值原理

很多人相信“市盈率”，但那是一个不必要的指标。切中要害的，永远是对一只股票未来回报的预期，而不是它过去的历史。今年4月，美国科技股的大调整中，不少网络概念股价格下跌了90%以上，远远跌破了发行价格，难道这些股票就必定很值得买吗？一切图表、曲线，以及一切有关“支撑位、大势、转折点”的煞有介事的高论，都是没有根据的。随便选一只股票就得了；向全部股票列表投飞镖也行。

只向前看的资本价值原理

薛兆丰
2000年5月5日

我总是想象《书城》的读者都是向往世外桃源的清雅之士，对“资本价值”的话题恐怕会不屑。如果我想的不错，那各位就误会了。资本价值原理并非只向“钱”看，而是总向“前”看罢了。

商品的价格到底代表了什么？商品的价格，就是买方为了得到它所愿意放弃的其他事物（代价），或者说是卖方转让它所要求得到的其他补偿（代价）。的确如此，但资本价值原理深化了这个思想。

很多商品，都是耐用品。房屋、油画、软件、图书、家具、果树、汽车，它们向人们提供的服务不是瞬时全部释放的，而是在一个相当长的时间流里持续地产出的。资本价值原理指出：耐用品的价格，不是瞬时的代价，而是从现在起直到永久未来的全部代价的总和。也就是说，人们总是把耐用品未来的全部代价考虑在当前的价格之中的。

忘掉过去的价格

资本价值原理的第一个隐含的意思是，商品目前的价格与它过去的价格历史毫无关系。你花10块钱买了个碗，第二天发现这是康熙用过的，那么这个碗的价值就马上升到10万。如果你还是用这个碗来盛饭菜，当然可以，但你得考虑，这样做的代价不是数以元计、而是数以万元计的。

人们现在谈论转让国有企业，总是这么想：计算当初这个企业投资了5个亿，折旧1个亿，所以非4个亿不卖。但资本价值原理是从来不究既往、永远只看未来的，如果预期这个企业以后的盈利能力低，比如说总共是2个亿，那它就只能值2个亿，而与当初投入的5个亿是毫无关系的。

“内建缺陷”的谬误

写教科书的人，会不会故意留一手，不一次把书籍编写得十全十美，以便不久的将来可以修订重刊，从而多赚学生几笔的书费呢？写软件的人，会不会故意留下错误，从而可以不断发行升级版本，让用户多掏钱呢？推而广之，任何一家厂商，是否也会出于同样的动机，阻碍技术推广和产品进步呢？资本价值原理告诉我们：不！

资本价值原理的第二个隐含的意思是，“内建缺陷”的情形是不存在的。既然商品的价格包含了它未来的全部价值，那么厂商就没有必要在未来分次出售他们的产品。如果他们能够生产耐用10年的扫帚，他们就不会生产10次只能用1年的扫帚。

其原因有两个。第一，耐用10年的扫帚，它的价格必定包含了它未来10年的总价值，所以多次生产不耐用的扫帚没有必要；第二，生产更耐用的扫帚，能减少以后多次推销、议价、仓储等交易费用，花一次的交易费用，就可以占领10年的市场份额。可见，资本家阻碍技术进步的说法，在资本价值原理面前，是不攻自破的。

有人会为了100年后的成果努力吗？

是的，人们的确会为了100年后的成果而努力——这是资本价值原理的第三个隐含结论。有些百年陈酿，祖辈相传，呵护备至，但可能谁也没有打算开瓶畅饮。一棵果树，哪怕要50年后才能结果，也会有人去种植，而他并不指望自己能够亲口品尝它的果实。当你仰望一幢百年老屋的时候，你可曾想过，当年的主人为什么能关怀到那么久远的后代呢？

人们或许回答，那是因为追求完美的精神，那是因为关照后代的天性，那是遵从遗训、延续传统的美德。这些答案并不全错。人是有利他精神的。但是，只要考虑到我们的先辈在对待他们的同辈时所表现的自私，就难以解释为什么他们反而对虚无缥缈的后代愿意付出那么多了。

资本价值原理第三个结论，提供了更有力的答案。我们先看，一棵果树，它今天的价值是怎样计算出来的呢？把这棵果树未来每年收获的价值，根据利率折现为现值，再把这些折现的现值相加，就求得了这棵果树今天的价值。

可见，这些耐用品的当前价格，已经反映了它们未来全部的价值，所以，我们的先辈无需等到果树结果，就能把那些“未来果子”卖掉，享受“未来果子”带来的收益。

股票价格测不准原理

资本价值原理的第四个隐含结论，更是石破天惊，极具震撼力。那就是“不要试图预测股价走向！”

先让我介绍三个环环紧扣的概念：一、股票是一种耐用品，是一种预期在未来很长时间里，能够不断产生收益的商品。二、股票的价格，是股票未来全部预期收益的现值，也就是说，股票的当前价格，是该股票未来全部收益的总和。三、股票价格的变动，是人们对股票未来全部收益预期的变动。

举个例子，如果有一只股票，它保证在今后每年产生10元的收益，直到永远，同时假定市场利率永远是10%，那么这只股票每股的当前价格就是100元。这100元，是这一股股票在未来无数年里产生的收益，按照10%的贴现率，逐一折算为当前现值的总和。换个角度来理解：只要拿着100元，就可以在10%的市场利率下，在未来无数年里，每年都获得10元的利息收益，而永远无需动用、也不增加这100元的本金。

人们现在愿意花多少钱买一只股票，取决于他们预计将来能从中获得多少。如果当前的信息发生了变化，改变了人们对未来事件的预期，那么价格现在就会发生变化。任何现实事件的变动，如果已经在预料之中，就不会改变价格。这里两个要点是：（1）股票的当前价格，取决于预期的未来收益；和（2）有关未来事件的信息一旦发生变化，价格现在就会马上发生变化。

只有未能预见的事件，才能导致当前价格变动。如果一场风暴已经摧毁了农作物，那么这家农场的股票就会马上滑落，而不会等到收割的时候才滑落。关于未来变化的信息，也就是意外，是不可预测的。要是它们能预测，就算不上意外或变化了。如果人尽皆知利好的事情肯定要发生，那就成了当前的信息，而且体现在当前价格之中了。

股评家经常言之凿凿：“预计下星期股票会调整，并且要等下个月才能反弹。”——那纯属猜测，倒着说也同样正确。如果那些导致价格变动的消息是可信的，股票价格现在——而不是“到时”——就会立即作出反应。

我们不是说事物发展是没有规律的，也不是说人们完全无法把握未来，而是说人们对未来的把握是不完善的。如果人类的知识是进步的，那么就总有些东西要等到明天才能知道。正是这些明天才知道的信息，导致了股票——乃至所有耐用品——价格的变动。换句话说，不是“未来事件的走势”决定了价格的走势，而是“关于未来事件的信息被披露的走势”决定了耐用资源价格变化的走势。

既然“当前价格反映未来预期价格”，那么结论就是，过去相继发生的价格所构成的图线，并不蕴涵未来价格走向的信息。你钻研那些图线，不能增加你获得更高回报率的机会。也就是说，你再也不要煞费心机搞什么技术分析，推断哪些股票最可能盈利了。

很多人相信“市盈率”，但那是一个不必要的指标。切中要害的，永远是对一只股票未来回报的预期，而不是它过去的历史。今年4月，美国科技股的大调整中，不少网络概念股价格下跌了90%以上，远远跌破了发行价格，难道这些股票就必定很值得买吗？一切图表、曲线，以及一切有关“支撑位、大势、转折点”的煞有介事的高论，都是没有根据的。随便选一只股票就得了；向全部股票列表投飞镖也行。

注：本文部分内容经授权改编自阿尔钦（Armen Alchian）《大学经济学》（University Economics）。