岑科、陈志武与薛兆丰关于利率的通信

针对薛兆丰最近一篇《利率是谁制定的》，岑科与薛兆丰展开了一场邮件对话。这场对话可能要告一段落，但留下了记录。经两位通信者同意公布如下。欲阅读费雪《利息理论》英文原文相关部分的读者请点击此处。

岑科、陈志武与薛兆丰关于利率的通信

2005年10月15日

【针对薛兆丰最近一篇《利率是谁制定的》（见这里），岑科与薛兆丰展开了一场邮件对话。这场对话可能要告一段落，但留下了记录。经两位通信者同意公布如下。欲阅读费雪《利息理论》英文原文相关部分的读者请点击此处。

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Wednesday, October 12, 2005 11:09 AM

兆丰：

你最近的专栏文章谈利率，说利率仅取决于“不耐”，我觉得要慎重。我认为，“不耐”仅决定资金的供给，而资金的需求取决于投资的意愿，应该是两方面共同决定利率。

岑科

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Thursday, October 13, 2005 7:28 AM

不耐与资金供给无关。利率是即使在没有货币的社会下仍然存在的经济现象。只要有人有未来，就有利率。货币的出现，把利率概念弄复杂了。这是很有意思的话题。

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Thursday, October 13, 2005 5:19 AM

没有货币的社会，利率仍然由两个方面决定。如果借东西不能生利，不能增值，利率就可能不存在。在一个没有经济增长的社会，你借我10斤粮食急用，未必要收利息，因为下次你也可能有急事向我借。10斤对10斤，虽然没有利息，但能解决彼此的问题。你既说利率是价格，又找不到影响价格的供求因素，不是有漏洞么？“不耐”影响借贷物的供给，但其需求取决于借贷的增值机会。

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Thursday, October 13, 2005 7:26 PM

不。不耐有差异，就足够了，有些人耐一些，有些人没那么耐， 而且比较不耐的人有明天，就可以拿他的明天来换点今天。 把增值机会考虑进来，是普遍的错，这个错开始是比较小的， 都这么说，听来也可信，但由这个错更引发了把利率看成回报率的错误，错误就放大了。

你那十斤十斤的例子，本质是我把你本来该给我的利息存在你那里，下次我就不用给你了。理解利息，最好从不要货币、也不要社会进步（由此产生横财windfall profit）开始。

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Thursday, October 13, 2005 9:27 AM

那么你准备用什么来描述利率作为价格的变动呢？这个价格是否同时受到供给和需求的影响？如果是的话，难道供给和需求都是由“不耐”决定么？

如果“不耐”是影响利率的唯一因素，当“不耐”增加时，供给和需求如何变动？利率又如何变动？

如果你回避这些问题，你的观点对现实世界还有多少解释力？望慎重考虑。

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Friday, October 14, 2005 12:26 AM

不耐有差异，就足够了。有些人耐一些，有些人没那么耐，而且比较不耐的人有期货，就可以拿他的期货来换点现货。比较耐的人，就拿点现货换点期货。这就产生了交易，我不知道谁是供给，谁是需求，没什么好分的。卖黄瓜的卖主也可以看作是买钞票的买主。关键是只要有交易，就有价格。今天一瓶可乐，与明天一瓶可乐，是不同的两个商品，不同，不同，不同！这是理解利率的起点。

两个囚犯，一个忽然知道自己明天要死了，就会拿自己的一张女人照片（期货、耐用品）换别人的一根香烟，价格就体现在这里，利息就从而折算出来。这里不需要引入什么货币，也不需要什么增值。

利息的概念，衍生出去，解释了为什么战乱的国家要把文物出口，解释了人们为什么需要草寮，而不需要瓦房。解释了演员为什么急功近利，而医生为什么慈眉善目。等等等等。

更深的一点是，如何理解这句话：Investment is the balancing of potential consumption over time.（投资是把消费分摊在不同的时间段上——费雪）。增值是不在考虑之中的。只要能预见的未来收入流，就会折现到现值中；不能预见的就是利润，是意外之财，是横财，不在考虑中。

你说“如果借东西不能生利，不能增值，利率就可能不存在。”这是错的，其他的错误都可能从这句话衍生出来。

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Thursday, October 13, 2005 1:03 PM

甲拿牛奶换乙的面包，是否需要一个前提条件，即甲将来的牛奶会增加，或乙将来的面包会增加呢？不需要这样的前提的。没有这个前提，一样会产生交易，从而呈现出比价。

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Thursday, October 13, 2005 2:00 PM

既然你连供给和需求的分析框架都放弃了，那就只能暂时讨论到这儿了。不过，我不知道你仅用“不耐”的概念，而不考虑技术和创新带来的投资机会，如何去解释市场上活生生的资金利率的变化。既然你引了费雪的话，我也引一段熊彼特的话吧：

“利息是现在购买力对未来购买力的一种贴水。这种贴水有几方面的原因。其中许多原因是毫无疑问的。消费性贷款的利息就是关于这点的一个实例。任何人处在意外的困境（例如，假设火灾毁坏了一家企业），或者正在预期未来收入的增加（例如，假设一个学生是他的一位富有而体弱的姑母的继承人），对现在一百马克的估价要更高于对未来一百马克的估价，这是不需要解释的；在这些场合，利息可能存在，那也是不言自明的。各种类型的政府信用需要，都属于这种情况。经常存在这种情况的利息，即使在没有发展的循环流转中，它们也会显然存在，但是，这样的利息，并不构成需要解释的重大的社会现象。

而后者是由生产性贷款的利息构成的。在资本主义制度下，到处都可以发现这类利息，而不只是在新企业中才会产生它们。我只是要揭示生产性利息的源泉在于利润；生产性利息本质上是利润的派生物；并且，生产性利息，象我称之为收益的“利息方面”的东西那样，会从成功地实现了生产要素新组合而得来的利润，发展到对整个经济体系，甚至挤进旧的工商企业领域，在那里的生活中如果没有发展，利息就不是一个必要的要素。这就是我们所说的“静态经济不知道有生产性利息”的全部含义——这无疑是我们洞察资本主义的结构及其运行的基础。

在以上的分析中，这难道不是几乎不言而喻的吗？任何人都不能否认正如商业形势决定利息率的变动一样——而商业形势通常仅指现行经济的发展速度，也就是说，不考虑非经济力量的影响——为此，创新所需要的货币就构成了货币市场上产业需求的主要因素。”

希望你在写美联储与利率的时候有所参考。

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Thursday, October 13, 2005 3:18 PM

他显然也是认为社会有进步才能有利息的人。彻底错了！他是不是认为有资本主义才有利息？或者认为有资本主义利息才能提高？

我们把以上通信整理，帖出去让大家观摩学习好不好？

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Friday, October 14, 2005 1:14 AM

你怎么如此轻易说熊彼特错了，这是他在《经济发展理论》中关于“资本的利息”的论述。他没有说只有社会进步才有利息，而是说消费性借贷的利息“并不构成需要解释的重大的社会现象”，而生产性利息才是“洞察资本主义（意指经济发展的社会）的结构及其运行的基础。”

熊彼特承认消费性利息——类似你所说的“不耐”利息存在的普遍性，但认为这对研究现实经济社会的意义不大。我比他走得更远，我认为消费性利息之所以存在，也是由于存在生产性利息，借贷有机会成本，所以不能白借。

如果照你所说，“只要有人有未来，就有利率。”，我想问一下，在漫长的原始社会过程中，利息如何体现？“不耐”如何影响利率？特别是在今天，除了“不耐”之外，就没有别的因素影响利率么？

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Friday, October 14, 2005 2:07 AM

你的问题“在漫长的原始社会过程中，利息如何体现？‘不耐’如何影响利率？”问得好！看看读者中有没有人回答吧！

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: 陈志武
To: 岑科
Sent: Friday, October 14, 2005 9:25 PM
Subject: RE: 志武老师，如果可能的话，你能否对以下争论作一个评判

Cen Ke,

You are right in stating: 这是他在《经济发展理论》中关于“资本的利息”的论述。他没有说只有社会进步才有利息，而是说消费性借贷的利息“并不构成需要解释的重大的社会现象”，而生产性利息才是“洞察资本主义（意指经济发展的社会）的结构及其运行的基础。”熊彼特承认消费性利息——类似你所说的“不耐”利息存在的普遍性，但认为这对研究现实经济社会的意义不大。我比他走得更远，我认为消费性利息之所以存在，也是由于存在生产性利息，借贷有机会成本，所以不能白借。

Interest rates are determined by both the impatience level and the growth opportunities of the economy. If there is no growth prospect (whether it is growth with certainty or with uncertainty), then it is just impatience that determines interest rates (i.e., interest-bearing securities or contracts only serve the purpose of consumption smoothing over time). Otherwise, the following determine interest rates together: 1. impatience level; 2. expected economic growth rate; 3. risk or uncertainty level in future economic growth; 4. curvature and other aspects of the utility function or preferences. I am attaching an old paper of mine in which equation (8) or (11) gives a more exact equation for determining interest rates (I have to emphasize that some people may say this is just specific to the expected utility framework. But actually it does not need to be so as a similar expression can be derived under more general utility specifications).

Thanks for showing me your email exchange.

Zhiwu

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Friday, October 14, 2005 11:13 AM
Subject: Re: 兆丰，这是陈志武的评论

我认为他混淆了回报、回报率、利率的关系。这正是我文章事前就正面指出的。他是说，增长率越高，会导致利率越高吗？

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Saturday, October 15, 2005 12:41 AM

很高兴志武教授也参与讨论，你可以征求他同意把他的评论也帖出来，让大家参考。但一定要征求他同意，不要象上次那样。

从志武教授罗列的好几个利率决定因素来看，他没有想通，没有打通经脉。因为那些因素好些都是互相重叠的，说完又说。有些是错的，例如增长率影响利率。推荐你们都参考费雪《利息利率》第三章“几个常见的谬误”，尤其是其中第4节“幼稚的生产力解释”。有趣的是，费雪也是耶鲁的教授。

至于你问的那个好问题，是我们博士资格考试常备试题之一，大致意思是说，在禁止收取利率的社会，如何衡量利率的变化？而alchian也问类似的问题：在没有货币的社会，如何衡量利率的变化？这个问题，我不回答你了，你来答。我在过去有奖问答中也出过这个题目。

如果志武教授同意把他的回应帖出去，那我也请把我的上面评论一并贴出。

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Friday, October 14, 2005 2:22 PM

费雪的《利息理论》我没有看过，但从张五常《经济解释》的转述来看，费雪并不认为“不耐”是利息存在的唯一原因，还要加上投资的机会。以下摘自其中“利息的概念”一节：

“费沙认为利息高于零，是正数，有两个原因。其一是消费者不耐烦，急于享受，急于消费。他称之为impatience to consume。这好比男人遇到自己心爱的女人，急不及待，或一个影迷听到一出好电影上映，要先睹为快也。为什么一个人会不耐烦而急于享受呢？费沙的解释是人要先吃才可以生存的。将来才享受，可能已经一命呜呼，无补于事，还是早点享受为佳也。

要优先享受，我们愿意出一个价，也是价高者得。这个优先享受之价，就是利息。是的，利息是一个价，不是物品之价，也不是时间之价，而是提早消费之价，优先享受之价是也。

是的，在落后之邦，民不聊生，生命短促，利息率会比较高。就是不管通胀或交易费用，穷人愿意付较高的利息，不是因为没有钱，而是因为前路茫茫，来日无多，于是愿意付出较高的早一点享受之价，虽然那享受可能是微不足道的。

费沙的第二个利息高于零的原因，是投资的机会（opportunity to invest）。投资是有回报的。你将一桶新酿的葡萄酒放在一个山洞内，过了几年，酒味醇了，价值的增加就是回报。你植树，植后完全不管，树还会自己生长，若干年后，成了木材有市值，是投资的回报。

在物品或资源（resource）缺乏的情况下，利息是提前享用或预先投资的价，跟任何价一样，是在市场竞争下决定的。这个价是因为时间有先后而起，而物品或资源的现值（present value）与期值（future value）之别就是利息。因为时间有长短之分，我们就以一个同期的利息率乘以现值来算出利息。”

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Saturday, October 15, 2005 3:10 AM

如果他说，一粒米养出200斤猪肉，会使利率上升，那么我说他错了；如果他说，如果社会在倒退，投资机会变成零，会使利率变成零或者负数，那么我也说他错了。不管“他”是谁。

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Saturday, October 15, 2005 3:18 PM

如果某个企业发明了一粒米养出200斤肉的技术，是不会影响利率。但不要忘记，任何一种先进技术或商业模式都会被模仿和扩散。在新技术和商业模式的扩散过程中，会有大量的企业追加投资，而这种先进技术的应用，又会引起其他行业的成本下降，利润增加，投资增加。这一系列的投资增加难道不会使利率上升么？一定会。

当然，利率不会一直涨下去。在新技术或商业模式的扩散后期，投资减速，利率就会逐渐下降，直到经济达到新的均衡状态，利率也相对稳定下来。此时可以再假设，社会上突然出现“世界末日”的谣言，导致人心惶惶，每个人都想及时行乐，于是利率又会上升。等到这谣言被攻破，利率又会下降。

所以，“不耐”的确影响利率，但并不是影响利率的唯一因素。“不耐”从借贷物的供给方面影响利率，而投资从需求方面影响利率。在分析现实经济社会中的利率变动的时候，投资的重要性远远大于“不耐”的重要性。

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
To: “cenke” cenke888@163.com

这一系列的投资增加难道不会使利率上升么？一定会。

WHY?

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Saturday, October 15, 2005 12:03 PM

跟价格变动的道理一样。当供给不变时，需求增加，价格上升。

具体来说，社会上想借钱的人相对增多，竞争有限的资金，这些资金只会分配给愿付较高利率的人，所以市场利率水平升高。

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Saturday, October 15, 2005 7:35 PM

借钱的人，借了钱最急迫要做的事是什么？把钱花出去！

整个银行体系里的钱是可以看作不变的。出现那些有发展前景的企业（有那粒米的公司），会改变整个社会资金的投放用途， 而不会改变利率。这跟好产品出现，大家都去买ipod，只会引发资金的用途，而不会改变整体物价水平、也不会改变利率一样。而且，未来的收益越是确定，就越会推低利率，而不是推高利率。美国债券的“收益”很确定，所以它的“利率”低，而不是高。

噢，照你说的，兵荒马乱社会退步会推高利率，国泰民安财富增加也会推高利率，但又不会一直升高，不是很玄吗。

再次说，请留意回报、回报率、利率、一揽子的所谓利率（即包括了通货膨胀预期、风险费用和服务费用的与具体条款紧密挂钩的某笔贷款的还款率）这四个概念的差别。

另外，再留意收入和利润这两个概念的差别。

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Saturday, October 15, 2005 2:26 PM

我现在运用的是一个供求分析框架。

借贷资金的供给由“不耐”决定。“不耐”增加，供给减少；“不耐”减少，供给增加。

借贷资金的需求由投资意愿决定。投资意愿增加，需求增加；投资意愿减少，需求减少。

出现技术创新的时候，不仅影响一个行业，也会通过价格传导影响整个社会的投资意愿，使借贷资金的需求增加，从而拉高利率。

出现兵荒马乱的时候，“不耐”增加，减少借贷资金的供给，同样会抬高利率。这就跟某种商品的供给减少和需求增加都可能抬高价格一样，没有什么奇怪。

有前景的企业（或行业）出现，既改变资金的流向，又改变资金的利率，因为它必须付更高的利率把资金从其他企业（或行业）吸引过来。

美国国债的利率低，是因为在低风险的借贷活动中资金的供给更为充足，它的供给曲线比其他借贷产品的曲线更靠右。而一旦政府的投资意愿增强，它就必须支付更高的利率，以吸引更多的资金。这相当于借贷资金的需求增加，需求曲线右移，利率上升。

你如果接受这个分析框架，就不会觉得矛盾，而且能解释各种各样的利率变动。你如果不接受这个框架，一定要只用“不耐”来解释利率变动，或许也可以，但说服力有多大，我很怀疑。

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Saturday, October 15, 2005 2:50 PM

再说一遍，借入了钱的人会把钱花掉，花在制造未来商品的原料上，钱还留在货币体系里。没有少。借钱的人，不是借了就锁起来，等到期日拿出来就会增加数量。

更根本说，钱都是“名义”的，是信号，不是实物。当一个人说“缺乏资金”或“资金充足”的时候，是什么意思？钱是什么东西？如果经济发展的障碍是缺乏资金，那印钱就可以解决问题了。

每个人都缺资金，每个企业都缺资金，为什么？因为他们要争用资金代表的购买力。但整个社会不缺资金，为什么？因资金只是一个符号。在把整个经济看作一个整体研究的时候，货币不是一种稀缺的物品，不能用需求曲线来刻划。货币是一个信号，是一箱决定生产资源分配的选票。货币从不稀缺，你少印点，好像英镑美元那样也可以，多印点好像日元那样也可以。

请检查你那个对货币需求供给的框架。

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Saturday, October 15, 2005 3:15 PM

另外，分不清谁是买家谁是卖家、把卖黄瓜看成是买钞票，把货币的价格看成是其购买力，那才叫扎实的经济学，那才是sound economics.

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Saturday, October 15, 2005 3:24 PM

（你说的是有道理，但跟我的分析框架关系不大。我把其中的“资金”换成“资源”，它的基本含义不受影响，我也看不出有什么毛病。而且，更关键的是，我找不到更有效的分析方法。不如暂告一段落，看你专栏的“下回分解”吧？）

我现在运用的是一个供求分析框架。

借贷资源的供给由“不耐”决定。“不耐”增加，供给减少；“不耐”减少，供给增加。

借贷资源的需求由投资意愿决定。投资意愿增加，需求增加；投资意愿减少，需求减少。

出现技术创新的时候，不仅影响一个行业，也会通过价格传导影响整个社会的投资意愿，使借贷资源的需求增加，从而拉高利率。

出现兵荒马乱的时候，“不耐”增加，减少借贷资源的供给，同样会抬高利率。这就跟某种商品的供给减少和需求增加都可能抬高价格一样，没有什么奇怪。

有前景的企业（或行业）出现，既改变资源的流向，又改变资源的利率，因为它必须付更高的利率把资源从其他企业（或行业）吸引过来。

美国国债的利率低，是因为在低风险的借贷活动中资源的供给更为充足，它的供给曲线比其他借贷产品的曲线更靠右。而一旦政府的投资意愿增强，它就必须支付更高的利率，以吸引更多的资源。这相当于借贷资源的需求增加，需求曲线右移，利率上升。

你如果接受这个分析框架，就不会觉得矛盾，而且能解释各种各样的利率变动。你如果不接受这个框架，一定要只用“不耐”来解释利率变动，或许也可以，但说服力有多大，我很怀疑。

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰”
Sent: Saturday, October 15, 2005 5:34 PM

问题就在你这个分析框架，没看出来你把资金替换成资源后每句话都不知道说什么了吗？

问题就在个分析框架，这个你的偶像凯恩斯发明的以IS-LM为名的分析框架，这个把利率看作是“自上而下（top-down）”而不是“自下而上（bottom-up）”的分析框架，那个假定宏观汇总变量可以互相作用，而不是微观个体变量互相作用的经济学视角。

当然，我知道这个框架，也知道无数人不求甚解接受这个框架，在我收到你的第一封信读到第一句话：“我认为，‘不耐’仅决定资金的供给，而资金的需求取决于投资的意愿，应该是两方面共同决定利率”，我就知道你也是其中一个。

我不否认，许多好的经济学原理，自己顺着感觉琢磨一下，可以琢磨出大概来。但利息理论是个例外。自己捣鼓，几乎捣鼓不出来的。我自己回头看，如果没有Alchian告密，如果没有费雪的精致阐释，自己是想不出来的，因为相关的概念之间太含混了，随便一步都会“行差踏错”。同样，我也假定任何一个没有阅读过费雪的人也不具备这样的本领。

在收到你头封信的晚上，我跟一个朋友随口说起。这个朋友没吱声，过了半小时，他给我写信，原话这么说：“我脑袋转了N个圈，是同意你的观点的。根据FISH书，纯粹的利息是由不耐度决定的。不过这个问题不浅，不似火车票那个简单哦。fish的确厉害啊。”

他最后一句，深得我心！

我同意讨论告一段落。这里我再引述一篇旧文《薛兆丰推荐经济学阅读书目》中的一小段为结束：

类型三：适合不求全面、只求精彩的人

——————————————
餐号301：一周业余时间＋无限次思考
书名：《利息理论》，费雪著，陈彪如译
获取：新华书店或图书馆
说明：费雪出了这本书后，利息理论似乎就无须再讨论了。好像亚里斯多德讲了三段论以后那样。人类的思想进步中，类似的转折点并不多。翻译上佳。

—– Original Message —–
以下发自: “岑科” cenke888@163.com
Sent: Friday, November 11, 2005 2:14 PM

兆丰：

看了你后面写的两篇文章，仍然坚持把投资机会排除在利率的决定因素之外，于是我专门找来《利息理论》查看。查看的结果，不得不提醒你，费雪自始至终认为，利率同时由不耐与投资机会决定（有关论述我摘录在后）。

我想说服你放弃单一不耐说的原因是，我希望你将来把经济解释的范围拓展到宏观领域。而在宏观领域中，投资和利率是两个非常重要而且紧密联系的变量。如果你放弃两者之间联系，就不可能对宏观经济做出全面和可信的解释。

我有一个隐约的看法，真实经济周期理论，即由于创新（熊彼特意义上的）决定宏观经济变动的观点将会有大的发展，并最终取代现在的凯恩斯经济学。这是一座金矿，是可能把当前的巫术式宏观经济学变得跟微观经济学一样切实可信的大好机会。其中，创新、投资和利率的关系无疑是一个核心。我以后将加强这方面的学习和探索，所以希望说服你，多一个人在同一方向上探讨。

对于美联储的作用，我跟你看法相同的是，它不能左右市场利率，因为市场利率是由市场力量（我认为包括不耐与投资两方面）决定的。但你说美联储的利率调整是跟着市场利率亦步亦趋，我有不同看法。

我认为，美联储利率政策的核心是“逆势而行”。它所依据的，并不是市场利率涨落，而是所谓的宏观经济“冷暖”。在很多时候，美联储利率的走向跟市场利率走向并不一致。就像在过去两年中，出现了美联储不断加息，而美国市场利率走低的“利率之谜”一样。

美联储无法左右真正的经济走势，但它“逆势而行”的利率政策在大多数时候却有歪打正着的效果。原因是由于信用体系的发展，现代社会经济自身的扩张和衰退往往具有“被夸大”趋势。这时候，由于美联储的“逆势而行”，能够消除经济的过度波动。当然，也有很多时候，它扼杀了经济增长和经济正常回落的机会。但无论如何，我们最需要关注的是经济自身变动的真实原因，。

总之，希望你找到合适的切入点，把经济解释扩展到宏观领域。

岑科

（以下是费雪在《利息理论》中的论述）

“《利率论》发表后若干年，我曾建议用‘不耐’这一比较通俗的名词来代替‘贴水’或‘时间偏好’。这一新名词得到广泛的采用，但出乎我意外的是，它竟引起一种普遍的、错误的想法，以为我完全漏掉或忽视了生产力或投资机会方面。”——摘自序言

“在利息理论中，利率……有一部分是由主观的因素（边际需求的导数）决定的，换句话说，这就是现在财货优于将来财货的边际偏好。这种偏好叫时间偏好，或者叫人性不耐。决定利率的另一主要部分是客观因素，即投资机会。现在我们只讨论人性不耐这个因素，而将投资机会放在后面各章中讨论。”——摘自第四章“时间偏好（人性不耐）”第一节

“现在收入优于将来收入的偏好”“有些经济学家仍然坚持利率不能有客观决定因素的意见。……但他们忽略了两个要点：第一，很明显，事实也是如此，生产技术是对利率有影响的，不能置之不问；第二，他们的答案是不确定的，因为他们的未知数多于决定的条件。若有人问我属于哪一派——主观论还是客观论，时间偏好论还是生产力论？我的回答是‘兼属于两者’”——摘自第八章“第二近似理论的探讨”第二节“投资机会的必要性”

“我们所表明的理论是：利率决定于不耐和投资机会。任何增加或减少我们不耐的原因，都会提高或降低利率。任何扩大我们投资机会的原因，使投资所得大于现在的回报，就会提高利率；反之，由于任何原因，投资机会只能提供小于现有投资的回报，利率就会下降。”——摘自第十八章“一些事实的例证”第一节“引论”

“《利率论》一书的某些特点在许多读者中引起了不幸的推论，说我把不耐看作利率唯一和完全的决定因素。虽然我在本书中尽力防止对我的理论产生同样的误解，而且现在大概不会再有读者对我加以纯粹不耐论者的罪名，但研究一下这个问题所涉及的各个因素是有好处的。”——摘自第二十章“对一些反对意见的考虑”第四节“不耐作为利率的一个决定因素”

“根据前面的论述，我们很清楚，要估计利率可能发生的变动，需要考虑三组原因：（1）人们的节约、远见、自制和对后代的关心；（2）发明和创新的进展；（3）货币购买力的变动。第一个原因倾向于降低利率；第二个原因会先提高利率继而降低利率；第三个原因是使名义利率与实际利率朝相反的方向变动。”——摘自第二十一章“总结”第七节“将来的展望”

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰” xuezhaofeng@vip.sina.com
Sent: Friday, November 11, 2005 2:39 PM

是生产技术和投资机会影响了不耐，通过不耐的变动，导致了利率的变动。这是关键。如果不耐不变（即使技术和投资机会变了），利率就不变。费雪说的是技术和投资机会会影响不耐从而影响利率，否则就与其果园的例子自相矛盾了。

这等于有人说，物品的多寡影响了商品的价格一样，好像是对的，而且显然是这样。但实际上，是商品的多寡，影响了人对商品的主观估价，通过估价的变动，导致了价格的变动。如果有人说，一个人要牛奶多了才会出卖牛奶，那是错的。牛奶不用多的，只要看法不同就有交易，交易也不需要货币。

没有时间，任何商品都在一个时间切面上，不会有利率；有了时间，但人们完全没有时间偏好，长命百岁，视明天与今天完全相等，也不会有利率，而只有明天之物与今天之物的比价，这比价不包含利率，只是不同物品的比价。只有有了时间，又有了不耐，才有利率，与货币是否出现完全无关。

是的，回报率等于利率，而利率是不耐决定的。这是最绕弯子的地方。如果没有不耐，不管世界出现什么发明创造什么重大的投资机会什么水变油的技术，回报率都是零。

兆丰

—– Original Message —–
以下发自: “陈志武” zhiwu.chen@yale.edu
Sent: Sunday, November 13, 2005 9:19 PM

Zhaofeng,

We have not met before, but have heard about you favorably. So, this is our way of meeting for the first time.

Here is my take on this. Cen Ke had discussed your discussions with me, so I am aware of your earlier discussions (though not each of your email exchanges).I think the first assumption in your argument is that impatience equals interest rate, or interest rate equals impatience. That is, the two are inter-changeable. Therefore, you can say that “是生产技术和投资机会影响了不耐，通过不耐的变动，导致了利率的变动。” Therefore the equality between the two is assumed, but not derived. Because of this assumption, “interest rate” and “impatience” become the same thing.Usually, we think that “impatience” is a primitive human nature, meaning that regardless of investment and production techonology opportunities, human beings like today’s consumption more than tomorrow’s. It is something intrinsic to a human being. For example, I have two daughters, aged 10 and 12. They have the same parents and have grown up in the same family environment, but show very different attitudes towards “waiting for tomorrow”. They don’t know what it means by investment returns yet, neither do they have any personal income (so there is not much income smoothing issue here). In this sense, impatience is part of their personalities and intrinsic. This is the sense in which most of us define the word “impatience”.

Of course, once you throw investment and production opportunites into the picture, it is true that a person’s williningness to wait or sacrifice today’s consumption will depend on not just his intrinsic “impatience” level, but also how much investment return he will get. Definitely, the higher the investment returns, the more likely the person is willing to sacrifice more of today’s consumption. In your terminology, you describe this situation as the person “having more patience” now because of the higher investment returns. This part of your “patience” definition is more like what we would call “induced patience” or “induced willingness to sacrifice today” (due to better investment returns), not “intrinsic patience”. 

In this case, interest rate consists of two components: “intrinsic impatience” and “induced patience”, a change in either one of which will cause interest rate to change.

If this is the case, you cannot say “如果不耐不变（即使技术和投资机会变了）”, because the induced patience will by definition have to change as the investment opportunities change. Intrinsic impatience will not change with the investment opportunities, but induced patience will.Even when consumers have zero intrinsic impatience (so there is perfect intrinsic willingness to wait), there can still be a non-zero interest rate. In this case, all the patience or impatience is induced by the different investment opportunities at different times. In other words, absent of intrinsic impatience, all the patience will have to be induced by investment returns over time, which is what you are saying in your paragraphs below.

That is, when you say “如果没有不耐，不管世界出现什么发明创造什么重大的投资机会什么水变油的技术，回报率都是零”, this does not need to be true, depending on which kind of impatience you are referring to. In summary, your use of “impatience” includes both the intrinsic and the induced impatience, which has caused you and Cen Ke to have the debate. But, I thought that Fisher’s and other economists’ contributions have been to decompose “interest rate” into different components: the intrinsic impatience, and patience (or, willingness) induced by investment returns. Their decomposition has allowed us to have a more clear understanding of determinants of “interest rate”.

Hope the above is helpful.

Zhiwu

—– Original Message —–
以下发自: “薛兆丰” xuezhaofeng@vip.sina.com
Sent: Tuesday, November 15, 2005 11:21 PM

Dear Zhiwu, 

Nice to meet you too! I’ve heard about you for a while and read some of your writings as well. They are great. The piece addressing the correlation between the freedom of press and the prosperity of financial market is just insightful. 

Also, I appreciate your elaboration of your framework of interest rate in your recent emails. But I disagree.

Let me assure you firstly that I am not unaware of that capitals, such as trees, chickens, women, R&D teams, etc., do yield returns. And I know pretty well that most of the economists treat interest rate as a proxy of rate of return. Literally, they are correct. What I argue is that the rate of return of different capitals all over the economy is not only THE SAME but EQUAL to the degree of impatience, though the returns of these capitals do vary; and that the rate of return (not return) should not be affected by the fluctuation of the expected returns of capitals. In short, I contend that the change in productivity over time will not affect the rate of interest; rather, it does affect the present value of the capital at the given and unaffected rate of interest (or discount rate). 

Let me draw your attention by asking you to answer a little quiz. I bet you would not give a one-way answer, given the guide line of your framework. For sure, your framework need not be able to produce a one-way answer to this quiz, but the quiz might help to induce you to cast doubt onto your framework in that your framework might involve contradicting implications on the determinants of real rate of interest that would lead you to go everywhere, therefore nowhere. I think it does. 

The quiz is: suppose there is more milk being diverted to the production of cheese relative to being sold merely as milk, how does this imply that a change in the rate of interest may have occurred and what is the direction of change? 

Beyond that, I think the assumption people usually make that the FED could fine-tune the degree of impatience or the rate of return by fine-tuning the FED rate is ridiculous. However, without a consistent interpretation of the determinant of the real rate of interest it is no easy job to refute it. 

Again, I appreciate yoru remarks. In the previous exchange with Chen Ke, I made a quick and dirty comment on your laundry list of determinants of interest rate. I said your putting “impatience” and “personal utility function” side by side is kind of repeating yourself. I might be totally misunderstanding you since I didn’t read your paper yet. Pardon me in this regard. 

Best wishes

Zhaofeng 

—– Original Message —–
以下发自: “陈志武” zhiwu.chen@yale.edu
Sent: Wednesday, November 16, 2005 8:56 AM

Thank you for your comment and email, Zhaofeng.

Keep in touch,

Zhiwu